导读：一场2015年的并购，埋下了跨越十年的法律纠纷。近日，李露诉天海防务损害股东利益责任案，核心围绕6861万股股份解禁与1.138亿元资金占用损失展开博弈。这起案件不仅是个人与上市公司的对决，更揭开了并购重组中业绩对赌、财务造假、股份解禁的多重法律陷阱，对上市公司、交易对手方、投资者均有极强的警示意义。
一、案件回溯：一场并购引发的“连环诉讼”
要读懂这起纠纷，需先回到2015年的资本市场热潮中。彼时，天海防务（原名上海佳豪船舶工程设计股份有限公司）以13.55亿元的高价收购李露持有的江苏金海运100%股权，交易结构为“股份+现金”：发行5000万股股份（占比65.6%）+支付4.67亿元现金（占比34.4%）。作为对价，李露承诺金海运2015-2017年累计净利润不低于2.9925亿元，若未达标则优先现金补偿，不足部分以股份补偿。同时约定，5000万股股份分三期解禁，2017年权益分派后增至1.25亿股。
看似完美的并购交易，却在五年后“爆雷”：
2020年：天海防务发现金海运通过虚构贸易业务，虚增2017年净利润3946.44万元；
2021年：上海证监局出具《行政处罚决定书》，认定李露为直接责任人，罚款60万元；
2024年：天海防务起诉李露，要求支付业绩补偿款，松江区法院一审判决李露支付现金补偿2363.8万元、返还奖励款1392.31万元，二审维持原判；
2025年9月：李露反向起诉，要求天海防务解禁6861.9241万股股份，并赔偿1.138亿元资金占用损失；
2026年1月27日：案件将在上海金融法院开庭审理，近一年内双方已涉及6起相关诉讼，案由涵盖合同纠纷、侵权责任纠纷等。
二、核心争议：三大焦点的法律博弈
本案的核心矛盾，是“业绩承诺方的股份流通权”与“上市公司的债权实现权”的激烈碰撞，具体聚焦三大争议焦点：
争议焦点
李露方主张
天海防务方抗辩
法律核心
业绩补偿金额
仅需补偿3946.44万元虚增利润对应的169.3259万股，补偿义务已履行完毕
应按追溯调整后的全部业绩差额（约2.36亿元）计算补偿，李露未履行完义务
财务造假情形下，业绩补偿是“仅补虚增部分”还是“补全部差额”
股份解禁资格
补偿义务已完成，公司故意不办理解禁，侵犯股东股份流通权
李露存在财务造假的根本违约，且股份被司法冻结，不符合解禁条件
《公司法》股份转让自由与协议解禁限制的优先级认定
资金占用损失
以3.163亿元为基数（6861万股×4.61元/股），按1.3倍LPR索赔1.138亿元
财务造假是股份无法解禁的根本原因，损失应由李露自行承担，索赔无依据
违约责任中的“过错认定”与损失赔偿的边界
三、五大法律看点：读懂这起“教科书级”并购纠纷
作为资本市场并购重组纠纷的典型案例，本案的五大看点，直接关系到未来类似案件的裁判走向：
看点1：财务造假的责任边界——普通违约还是加重责任？
本案最关键的细节的是：2015年的并购协议中，未专门约定“财务造假”的独立处理条款，仅将其纳入“业绩未达标”的普通违约范畴。但财务造假的主观恶意与危害性，远大于一般的经营不善导致的业绩不达标。
法院将面临核心选择：是严格遵循“契约自由”，按协议约定的普通补偿标准处理；还是适用《民法典》的诚信原则，突破合同约定，要求造假方承担更重的赔偿责任？这一判决将直接影响资本市场对财务造假的惩戒力度。
看点2：股份解禁与债权实现的优先级——股东权利让位于公司债权？
李露持有的6861万股股份，已被“冰封”6年无法套现。这背后涉及《公司法》保障的“股份转让自由”与协议约定的“解禁限制”、司法冻结的三重冲突。
从司法实践来看，法院通常倾向于“债权实现优先”——在业绩补偿义务未完全履行前，支持上市公司暂缓解禁的主张。但本案中，李露已部分履行补偿义务，剩余股份的解禁边界在哪里，将成为裁判难点。
看点3：监管处罚与民事赔偿的衔接——行政处罚的证明力如何？
2021年上海证监局已认定李露的财务造假责任，2024年深交所还对其作出公开谴责。这些监管认定，在民事赔偿诉讼中是否具有“当然的证明力”？法院是否会直接采纳监管结论，还是需要重新审查证据？这一问题的答案，将影响未来“监管+司法”协同治理资本市场违法行为的效率。若法院直接采纳监管认定，将大幅降低上市公司的举证成本。
看点4：并购协议的设计缺陷——如何避免“协议漏洞”引发的纠纷？
本案暴露了早期并购协议的三大典型缺陷，值得所有市场参与者警惕：
协议缺陷
本案表现
市场警示
未定义财务造假
双方对造假的处理方式产生重大分歧
应明确约定虚构收入、虚增利润等具体造假情形
解禁条款模糊
依赖“隐含逻辑”处理造假情形下的解禁
应专门约定“造假情形下不得解禁”的条款
补偿方式单一
优先现金补偿导致李露无力支付，纠纷升级
应增加股份强制回购、分期补偿等弹性条款
看点5：对赌协议的“契约精神”——愿赌服输还是欺诈例外？
对赌协议的核心是“风险共担、利益共享”，但财务造假是否属于“欺诈例外”，可以突破“愿赌服输”的原则？若法院认定财务造假构成“欺诈”，可能会调整补偿责任的计算方式；若坚持“契约自由”，则李露需严格履行业绩补偿义务。这一平衡，将直接彰显资本市场的诚信底线。
四、实操启示：
本案的审理结果，将为上市公司、交易对手方、投资者提供明确的行为指引：
1. 上市公司：并购协议要“扎紧篱笆”
明确界定财务造假的具体情形，设置“加重补偿条款”（如按2-3倍业绩差额补偿）；
细化股份解禁的条件，明确“造假情形下不得解禁”，直至损失赔偿完毕；
引入第三方专项审计，在业绩承诺期内定期核查，避免造假行为拖延曝光。
2. 交易对手方：诚信是最好的“护身符”
切勿抱有“财务造假蒙混过关”的侥幸心理——不仅要承担业绩补偿责任，还可能面临行政处罚、市场禁入，甚至刑事责任（如合同诈骗罪）。同时，在协议中应约定合理的补偿方式与期限，避免因无力支付导致纠纷升级。
3. 投资者：警惕“高溢价并购+高业绩承诺”的双重风险
本案中，13.55亿元的收购对价形成了11.84亿元的商誉，占比高达87.4%，财务造假曝光后商誉大幅减值，直接损害中小投资者利益。建议投资者关注上市公司并购重组中的商誉占比、业绩承诺条款，避开高风险并购标的。
五、判决结果预测：基于法律逻辑与司法实践的推演
结合本案核心争议焦点、现有证据及资本市场类似案例的裁判思路，我们对1月27日庭审可能出现的判决结果作出如下推演，核心结论为：大概率支持天海防务主要抗辩主张，驳回李露的核心诉求，具体分三大争议焦点展开：
1. 业绩补偿金额：倾向按全部业绩差额计算，认定李露未完全履行义务
从司法实践来看，法院在处理财务造假引发的业绩补偿纠纷时，普遍遵循“权责一致”与“诚信原则”。本案中，上海证监局已明确认定李露主导的财务造假行为导致金海运2017年利润虚增3946.44万元，而松江区法院此前的业绩补偿诉讼判决，已采信追溯调整后的业绩数据，判令李露支付约3756万元补偿款及利息（二审维持原判）。
预测法院将延续这一裁判逻辑：一方面，否定李露“仅补偿虚增部分”的主张，认定财务造假导致的业绩不达标需按“承诺业绩与实际业绩的全部差额”（约2.36亿元）计算补偿义务；另一方面，结合已生效判决的执行情况，确认李露尚未完全履行补偿义务，为后续驳回其解禁请求奠定基础。
2. 股份解禁资格：驳回解禁请求，优先保护公司债权
股份解禁的核心争议是“股东流通权”与“公司债权”的优先级认定。参考武汉中院处理上市公司股票执行案件的思路（优先兑现胜诉债权，保障市场稳定），法院通常在业绩补偿等债权未实现前，支持上市公司对限售股份的解禁限制主张。
本案中，李露持有的6861.9241万股股份不仅涉及未了结的业绩补偿债务，还处于司法冻结状态，完全符合并购协议中“未履行补偿义务不得解禁”的约定。预测法院将认定天海防务暂缓解禁的行为合法合规，驳回李露要求办理解禁手续的诉求，明确“债权实现优先于股份流通权”的裁判规则。
3. 资金占用损失：驳回或大幅核减索赔请求，认定损失由李露自行承担
李露主张的1.138亿元资金占用损失，核心缺陷在于“因果关系倒置”。根据《民法典》过错责任原则，损失赔偿需满足“行为、过错、损害后果、因果关系”四要件，而本案中股份无法解禁的根本原因是李露自身的财务造假行为，属于“自甘风险”的范畴。
参考中证中小投资者服务中心提起的资金占用代位诉讼案例（法院仅支持因侵权行为导致的直接损失，需举证过错与损失的直接关联），预测法院将认定天海防务对股份无法解禁无过错，李露的损失系自身违法行为所致，进而驳回其资金占用损失的索赔请求；即使存在极小概率的部分支持，也会大幅核减计算基数与利率标准，远低于1.138亿元的主张金额。
4. 参考案例佐证：联建光电诉何吉伦案的裁判逻辑可直接借鉴
资本市场中，与本案核心要件高度契合的典型案例为联建光电诉何吉伦等业绩补偿纠纷案（案号：(2020)粤03民初286号），该案的审理思路与判决结果，为本案的预测提供了直接参考依据：
对比维度
本案（李露诉天海防务）
联建光电诉何吉伦案
并购背景
2015年以“股份+现金”收购金海运100%股权，对价13.55亿元，约定业绩承诺与股份限售
2014年以“股份+现金”收购友拓公关100%股权，对价13.8亿元，约定业绩承诺与股份限售
纠纷触发
业绩承诺期后发现虚增利润3946.44万元，实际业绩未达标
业绩承诺期后发现虚构合同、虚增收入，2016年虚增净利润约4000万元，实际业绩未达标
核心争议
1. 业绩补偿按“全部差额”还是“虚增部分”计算；2. 未完成补偿能否解禁股份；3. 股份限售的资金占用损失是否支持
1. 业绩补偿金额计算口径；2. 未补偿完毕时上市公司是否有权拒解禁；3. 业绩承诺方的损失索赔是否成立
判决结果
预测：支持上市公司，驳回业绩承诺方核心诉求
生效判决：1. 按追溯调整后的全部业绩差额（约1.2亿元）计算补偿；2. 未完成补偿前，驳回解禁请求；3. 驳回业绩承诺方的资金占用损失索赔
联建光电案的生效判决明确了三大核心裁判规则：一是业绩夸大（造假）导致的未达标，需按全部业绩差额承担补偿责任；二是“债权实现优先于股东流通权”，未履行补偿义务前，上市公司有权拒绝股份解禁；三是业绩承诺方因自身造假行为导致的限售损失，自行承担。结合最高人民法院《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中“利益衡平优先保护集体利益、社会公共利益”的原则，本案大概率会沿用这一裁判思路。
5. 核心裁判思路总结
法院的核心裁判逻辑将围绕“强化资本市场诚信约束”展开：一方面，通过认定财务造假的严重违约属性，彰显对资本市场违法行为的否定性评价；另一方面，严格遵循并购协议约定与已生效判决的既判力，维护交易秩序的稳定性。这一判决结果也与此前ST摩登案等资金占用类案件“严惩侵权方、保护上市公司及中小股东利益”的裁判导向一致。
6. 延伸风险：判决后的执行难题与“法律白条”隐忧
值得注意的是，即便法院最终支持天海防务的诉求，这场纠纷也可能面临“赢了官司拿不到钱”的执行难题。从当前资产状况来看，李露的核心偿债资产是被限售的6861.9241万股天海防务股票，其市值变化直接决定补偿款的可执行性。
根据最新市场数据，截至2026年1月23日收盘，天海防务（300008）股价为9.02元/股，以此计算，李露持有的6861万股股票当前市值约为6.15亿元（6861万×9.02元）。看似市值高于2.36亿元的补偿款，但需注意两个关键前提：一是2015年并购时天海防务股价曾冲高至14.01元/股，当前股价较当年高点已腰斩，若未来执行阶段股价进一步下跌，可能导致市值缩水至补偿款以下；二是该部分股份目前处于司法冻结状态，且可能存在质押等权利负担，实际可处置的价值需扣除相关成本。
从商业视角看，这正是上市公司并购重组纠纷的终极风险点：即便胜诉，若业绩承诺方无其他可执行资产，仅靠限售股票偿债，可能因股价波动、权利限制等因素导致补偿款无法全额收回，最终拿到的只是一张“法律白条”。这种风险在联建光电诉何吉伦案中也同样存在，何吉伦名下股份被拍卖后，实际回款金额仍未覆盖全部1.2亿元补偿款，导致上市公司权益仍有损失。
7. 连带思考：商誉减值的侵权赔偿路径是否可行？
本案中13.55亿元收购形成的11.84亿元商誉（占比87.4%），在财务造假曝光后必然面临大额减值，这一损失直接损害了中小股东利益。由此引出一个关键法律问题：上市公司能否就“商誉减值”本身单独提起侵权损害赔偿？
结合司法实践来看，答案存在一定复杂性。参考*ST国华业绩预告虚假陈述案的裁判思路，当前法院支持的商誉减值相关赔偿，多是中小股东基于上市公司虚假陈述提起的民事索赔，核心依据是《证券法》关于信息披露义务的规定。而上市公司直接就商誉减值向业绩承诺方提起侵权赔偿的案例较少，主要原因在于：一是商誉减值属于会计计量范畴，损失金额的认定具有主观性，难以作为侵权损害的直接依据；二是业绩承诺方的财务造假行为已通过业绩补偿条款进行规制，法院通常认为双方已就损失赔偿方式达成约定，不应再单独主张商誉减值赔偿。
但这并非绝对路径。若上市公司能证明业绩承诺方的财务造假行为构成《民法典》规定的“故意侵害他人财产权益”，且商誉减值是该造假行为直接导致的必然损失（如通过第三方审计机构出具专项意见确认因果关系），仍可尝试提起侵权赔偿。不过从实操层面，更稳妥的方式是在业绩补偿诉讼中一并主张商誉减值损失，将其纳入“全部损失”的范畴，而非单独提起诉讼，这一思路也与最高人民法院关于企业兼并重组纠纷的裁判指导意见精神一致。
注：本文基于公开信息写就，不构成任何法律意见，仅作为案例分析讨论而已。
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